26-05-2015 09:29

Hvor blev rentefaldet af?

Foråret 2015 har leveret en af de skarpeste U-vendinger i obligationsmarkedet i mange år. Efter lang tid, hvor renterne faldt og faldt, vendte de pludselig 180 grader i april, tilsyneladende uden nogen ydre årsag. På bare en måned er hele rentefaldet siden årets start forsvundet. Hvad skete der lige med rentefesten?

Af SEB's danske cheføkonom, cand. polit. Thomas Thygesen.

Efter et uventet dødsfald er økonomiske retsmedicinere (som denne skribent) altid klar til at dissekere liget. Døden har altid en årsag, men der er ikke altid nogen forklaring på, at den indtraf lige på det tidspunkt det skete. Det er også tilfældet her, for der var ikke nogen grund til at sælge obligationer den 21. april, som man ikke også kunne have peget på en uge eller en måned tidligere.

Der var ikke nogen "rygende pistol" i form økonomiske nøgletal eller politiske beslutninger den dag eller i dagene op til, men ikke desto mindre så verden helt anderledes ud for obligationsmarkederne efter lige den dag. Hvorfor det ikke skete en anden dag, får vi nok aldrig nogen forklaring på, men vi kan prøve at forstå, hvad der skabte forudsætningerne for den dramatiske vending.

Stigende renter er ikke en god nyhed i sig selv – obligationsejerne taber penge, og boligkøbere får måske sværere ved at få råd til den bolig, de drømmer om. Men det gør en stor forskel, om renterne stiger, fordi økonomien forbedres, eller om det sker, fordi man for eksempel frygter pengepolitiske stramninger.

Renterne på europæiske obligationer begyndte at falde i starten af 2014 sammen med renterne i resten af verden, men fra starten af 2015 gik Europa solo, mens renterne i fx USA begyndte at stige. I midten af april var renten på en 10-årig tysk statsobligation under 0,1 procent, et niveau end ikke Japan har oplevet, og der var udbredte forventninger om, at den - ligesom det var sket i Schweiz - endda kunne blive negativ.

Der var mange gode grunde til, at renterne faldt: en halvering af olieprisen sænkede de globale inflationsforventninger, det europæiske opsving faldt sammen og ECB sænkede den pengepolitiske rente til under nul og annoncerede i flere omgange aggressive opkøb af obligationer. Hver for sig kunne de udløse et pænt rentefald, og når man lagde dem sammen blev resultatet en "perfekt storm", der kunne begrunde endog meget store rentefald.

Den økonomiske del af historien vendte imidlertid tidligt i 2015. Olieprisen bundede i januar, og siden da er de globale inflationsforventninger steget. I Europa begyndte økonomiske nøgletal og vækstforventninger at vende opad på cirka samme tidspunkt. Da rentefaldet kulminerede i april, var der således reelt kun ECB tilbage til at presse renterne yderligere ned; de økonomiske argumenter pegede allerede den modsatte vej.

Det lyder måske mærkeligt, at renterne sådan kan komme ud af trit, men man skal huske på, at markederne aldrig har oplevet ECB-opkøb i markedet før og derfor var nødt til at gætte på effekten. Og det er helt rationelt at købe dyre obligationer, hvis du tror, at der er en anden (som for eksempel ECB), der er villig til at købe den af dig til en endnu højere pris.

Hvis mange tror på sådan en historie på samme tid, kan det i sig selv presse renterne ned, men før eller senere sætter de økonomiske realiteter sig igennem, og i et ensrettet marked skal der ikke meget til for at tippe balancen – og jo lavere renterne bliver, jo større er chancen for at vækst og inflation stiger. Meget tyder altså på, at rentestigningen var en ulykke, der ventede på at ske, selv om det var umuligt at vide, at det lige skulle ske den 21. april.

I så fald er de højere renter ikke et økonomisk problem, snarere det modsatte. Renten er stadig lav nok til at støtte væksten, men det nuværende niveau passer bedre med de tegn på økonomisk forbedring, vi har set, og kan måske forhindre uholdbare prisstigninger på boligmarkedet. Det er et positivt signal, selv om det ikke er nogen trøst, hvis man havde planlagt at købe et hus, eller havde sin formue placeret i obligationer.

Den egentlige lektie til investorer er nok snarere de voldsomme bevægelser i sig selv. Noget tyder på, at vores QE-pumpede markeder har en tendens til at reagere voldsomt på forholdsvis små nyheder; olieprisens ekstreme kollaps i vinter og euroens dramatiske fald over for den Schweiziske franc på få minutter i januar var eksempler på samme fænomen.

Paradoksalt nok virker det således som om, likviditeten i markederne går ned, når centralbankerne skaber penge, måske fordi det skaber ensrettede markeder, hvor mange investorer tror på præcis den samme historie og har de samme positioner. Det er lidt skræmmende at tænke på, hvad resultatet bliver, den dag markederne skal fordøje mere alvorlige økonomiske nyheder, end dem vi ser i dag.